9月20日央行公告，1年期与5年期LPR报价利率均维持不变。9月LPR未调降的事实并不能视为货币宽松的终止，降息、降准、公开市场国债净买入依然是年内央行宽松的三个路径。

中国央行可能优先采取调降存量房贷利率的行动。该行动落地之后，年内仍可能调降政策利率10-20BP。降息工具的使用可能会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调与降准配合使用。

｜LPR有望进一步下调？

持一个正常的向上倾斜的收益率曲线，避免长期债券收益率过快下滑，是当前金融管理的一个重点。近期，10年期国债收益率迅速跌破2.1%，这修正了此前关于9月份可能会下调政策利率的预期。相比之下，优先调整存量房贷利率或许是一个更好的选择。因为相较于存量房贷利率而言，政策利率与LPR对长期债券收益率的影响更为直接。

如果9月份央行选择下调政策利率与LPR，则可能进一步加快长期债券利率的下跌速度，导致市场交易过度集中。央行保持收益率曲线正常上行的目的可能包含以下四个方面：确保投资的正面激励、减轻银行净息差压力、引导合理的通胀预期，以及实现有序的降息，避免货币政策滞后于经济形势。

调整存量房贷利率有助于稳定房地产市场价格，从而刺激消费，符合当前宏观政策促进消费的方向。据央行数据，目前存量住房贷款的加权平均利率高于新发放个人住房贷款利率约74个基点。这种较大的利差导致提前还款现象增加，自2023年第二季度以来，个人住房贷款余额已连续五个季度出现负增长，从峰值的38.9万亿元减少至累计收缩了1.1万亿元。

按照两种不同的假设方案来估算对银行净息差的影响：第一种方案是在年内一次性下调70个基点，可能导致银行净息差减少约8个基点；第二种方案则是在年内先下调35个基点，剩余的35个基点通过存量房贷利率的重新定价在明年实现，这可能使银行净息差在今年和明年分别减少约4个基点。

｜降息、降准何时落地？

随着长期国债供给高峰期的到来，这或将为央行增持长期国债创造有利条件。

使用降息工具可能会进一步压缩银行的净息差，因此央行可能会结合引导存款利率下调和降准等手段来协同使用。预计年内降准的幅度可能达到50个基点。根据当前的财政收支数据，全年预算收支缺口预计超过1.55万亿元，10月份的人大常委会会议将是观察增量财政工具是否出台的重要时间节点。一旦增量财政工具推出，伴随着政府债券的密集发行，央行可能会增加公开市场国债买卖操作及降准，形成政策合力。

降准的考虑因素有三点：一是释放流动性，以平稳政府债券供给高峰期间的资金波动；二是考虑到年内后续月份中期借贷便利（MLF）到期量逐渐增加，可以通过降准置换部分到期的MLF；三是降准可以降低银行的成本，缓解净息差的压力。

国债买卖操作是货币政策与财政政策交汇的关键环节，现阶段央行可能会采取买入短期国债和卖出长期国债并实现净投放的主要操作策略。随着长期国债供给高峰期的到来，央行增持长期国债的操作环境或将得到改善。

｜国债收益率与汇率走势分析

如果中国的货币政策如前所述那样实施，那么10年期国债收益率很可能会在2.0%左右波动。接下来需要关注的是，央行是否会继续通过借入长期国债并在适当时机售出的方式来进行公开市场操作。这种方式将直接影响到央行手中可用于售出的长期国债数量，进而决定央行对收益率曲线的调控能力。

在汇率方面，随着美联储预计在9月开始其降息周期，中美两国货币政策周期的错位将暂时结束，从而缓解人民币面临的汇率压力。

基于美国经济有望实现软着陆的假设，美元的贬值空间预计有限。在此背景下，中国今年内可能还会降息10至20个基点，这将使得人民币全年的汇率波动中枢大致位于7.1水平。需要注意的是，本轮人民币的升值更多表现为一次反弹，而不是趋势性的反转；只要美国经济避免陷入衰退，美元兑人民币的汇率便难以持续低于7.0。