消费逻辑

｜消费整体走弱但有结构性机会

90年代，日本消费从总量看是走弱的，平均消费倾向也在持续下行。80年代末，随着日本资产泡沫破裂，居民收入和财富的双双下降，使得居民消费明显收缩。GDP中的私人消费增速中枢下移近5个百分点。居民对未来收入的预期偏悲观，老龄化加剧带来对未来社会保障体系的担忧，这都使得日本居民的消费意愿明显走低。

在总量下行的背景下，消费股并无趋势性的增长机会，这意味着胜出的消费股都抓住了结构性的机会。

｜消费股胜出逻辑——中高端产品出口规避消费降级

与科技股相比，大部分优质消费个股海外营收的占比并不突出，其中汽车、消费电子、家电等出口占比较高，但非耐用品如化妆品、食品饮料，以及零售企业的海外营收占比较低。

其中相对来说海外营收占比较高、出口对业绩有一定贡献的，是化妆品企业。在90年代尤其是95年后，化妆品的出口量呈现出明显的增长，这促进了相关企业的业绩增长。以花王这一典型的化妆品企业为例，其海外营收占比在不断上升，从1990年的15.9%一度升至1998 年的29.7%，之后几年海外营收占比维持在25%左右，这反映出其在海外市场的业务拓展和收入增长，也是其市场表现亮眼的主要原因之一。另一家市场表现优秀的化妆品企业资生堂，其海外营收的占比也从90 年代中期的不足10%，提升到2010年的近40%。

｜消费股胜出逻辑——极致性价比迎合消费降级

抓住消费降级机会，极致性价比赢得存量博弈。从消费风格来看，90年代泡沫经济破裂后，日本进入“低欲望社会”，不再追求奢侈、高级的享受，而是进入客单价下降的消费降级阶段。

一个典型的表现是奢侈品消费的减少，90年代日本奢侈品市场规模不断萎缩，同比负增长达十余年，直至2005 年才回正。

第二个表现，是餐饮消费中客单价的不断下降，根据日本食品服务协会（JFnet）的数据，90年代中后期，日本餐饮企业呈现量增价减的趋势，这也反映居民消费更关注性价比，追求物美价廉的品牌和商品。

性价比逻辑下典型的优质个股，即服装行业的迅销（优衣库）和岛村（思梦乐）。在90 年代，日本居民的服装支出年均减少3.8%，但其中迅销和岛村的营收增速都仍在逆势增长，其中优衣库的国内销售额年均增速高达46.1%，店铺数年均增速为33.0%。

两者共同的成功秘诀都是极致性价比，在上市服饰零售品牌中岛村和优衣库的费用率最低，分别是21.7%和29.0%。其中，优衣库是通过缩小产品范围、批量生产以压低成本；而岛村则通过扩大种类、减少数量来分散风险并最大程度减少设计成本，并建立自有物流体系降低运输成本。

｜消费股胜出逻辑——挖掘新需求——年轻群体

第一类新需求来自 “平成废宅”、“御宅族”、“不婚族”等新一代年轻群体，他们的消费风格是“脱实向虚”、追求情绪价值。相比昭和一代，出生在80年代、成长在经济下行期的青年人，对未来信心下降，崇尚虚幻享乐，对现实事物兴趣较弱。

并且，随着婚姻观念的转变，更多年轻人选择不结婚保持单身，单身家庭的比重从1985 年的20.8%上升至2003 年的28.5%。这使得年轻人购房、购买耐用品等家庭支出减少，更注重个人享受型的消费和活动。这一逻辑下大诞生的优质个股非常多，例如科乐美、任天堂等游戏企业，日本电视台、东京放松等影视公司，三菱食品、日清食品等预制菜企业、Ten allied 为例的居酒屋等餐饮企业。

日本“御宅族”的消费主要集中在漫画、娱乐、游戏等领域。在90年代，相对廉价且容易获得的娱乐方式，能够让就业困难、收入偏低的年轻人得到满足。

其中，科乐美兼营带有赌博色彩的弹球机、老虎机，以及电脑游戏软件等，这两个方向在90年代初期增长迅速，为其业绩的高增长提供支撑。任天堂则主营游戏硬件和软件，其创新的游戏设计和高质量的娱乐产品也使得业绩保持较高增长。

电影、电视剧等文化娱乐产业也有类似的发展，从1989 年到 2003年，电影院银幕数年化增长2.4%，票房收入年化增长1.4%，这使得东京放松、日本电视台等相关个股得以维持业绩的增长。

单身家庭的增加，使得餐饮消费风格业发生转变。相较于繁琐的家庭烹饪，单身的年轻人会选择更多外出就餐，或者选择预制菜进行烹饪，以减少家务劳动、实现更便捷的生活方式。

根据日本《家庭收入支出调查年度报告》中的数据，在1989-2003 年，虽然整体食物消费年化增速是-0.5%，但熟食消费的年化增速仍维持2.3%的正增，这使得以经营方便预制食品为主要业务的三菱食品、日清食品等个股业绩增长。

外出就餐的年化增速虽然为-0.1%，但如果分类别来看，根据食品服务协会（JFnet）的数据，在1994-2003年，咖啡厅、居酒屋、家庭餐厅等小型、“娱己”型的餐饮营收增速仍保持较高水平，其中也诞生了ten allied 这样以居酒屋为主营的优质个股。

｜消费股胜出逻辑——挖掘新需求——老年群体

第二类新需求来自老龄人口。随着社会老龄化的加剧、以及老龄人口消费习惯的转变，银发经济也成为新的热潮。而且相较其他人群，90年代的老龄人口在昭和时期积累了较多财富，且消费倾向相对更高，使得其成为社会消费的新主力。根据日本NLI 智库研究所的测算，从1990 年到 2005年，日本老年消费总额从33 万亿日元增长到58万亿日元，年化增速接近4.0%。

老年人的消费需求主要分为两方面，一方面是与医疗健康相关的，另一方面则是老年人口的消费“升级”，如老年人相关的商品服务。

｜消费股胜出逻辑——挖掘新需求——政策支持

政府政策对部分消费类别的限制打开，是需求增长的另一条逻辑。小型零售业受益于90 年代初期《大店法》管制的放松，便利店、百元店等新的零售业态得以快速发展。

还有一个受政策支持的行业是药店。1992年起，日本医药分离进一步推进，逐步将药店从医院剥离，扶植并独立发展。同年，厚生省对药品定价进行改革，有效控制药品的差额利益，减低药价。同时，日本扩大药剂师专门人才培养，推广固定药店。成功进行医药分离后，处方药销售终端结构发生颠覆性变化。调剂药局接受处方数量和配药金额显著提升。这使得日本药店相关股票表现出色，如尚都乐客，从其上市至2003 年Q1，股价年化涨幅为15.6%。

国内投资机会

参考国内情况，在看到外部环境变化和内循环下总量上面临的艰巨挑战的同时，也要看到“内循环”对经济体系重塑过程中孕育的结构性投资机会：

从内循环的上游供给端看，我国关键技术与国际竞品较大差距，在资本市场改革带来的高风险偏好下，反而代表着未来巨大的技术进步和渗透率提升空间。可以关注军工、芯片、国产软件、材料等细分领域国产替代中长期投资机会。包括科技在内的优质、稀缺性的龙头公司的股权将在高波动中具备持续跑赢其他资产的可能性。

本轮政策调整中在经济体系中更加侧重安全，相关资源品的战略库存水平势必要有质的提升，这意味着农业等相关板块的投资机会；对于潜在储量与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性的中西部地区的进一步开发将是国家战略的必然选择，相关的西部基建领域投资机会亦值得关注。

就内循环的下游需求侧而言，小家电、化妆品、服装、家装、宠物食品等细分行业代工底蕴深厚，同时，正积极利用新营销渠道塑造品牌爆款的相关上市公司，或在消费新势力95-00后所引领的“新国货潮”下厚积薄发；非洲、东南亚等“一带一路”市场近年来已步入高增长叠加其新时期下的相对可靠性，布局上述市场，特别是形成了较高的品牌和渠道壁垒的企业或将在未来享受到更高的估值溢价。