20世纪 90年代，日本处于低利率阶段，其股市经历了1989-2003 年的低迷期，其中1989-1992 年为快速下跌期，1992-2003年为震荡下跌期。在这段时间里，大盘股和价值股表现相对较好，而高股息策略的性价比也凸显出来。不同行业在不同时期的表现也有所差异，其中医药、精密仪器、运输设备等行业一直表现较为稳健。
优秀行业具有以下三个特征：一是外需强劲，企业海外业绩持续提升，特别是医药、电气机械等行业。二是内需稳健，尽管总体消费增速放缓，但医疗、住房、交通、食品等领域仍保持正增长，支撑行业业绩。三是政策支持，政府放松管制促进竞争、大幅加强基建支出，为零售业和建筑业发展提供支持。
科技赛道逻辑：一是提升产业全球竞争力，出海找增量，如材料科学领域的信越化学；二是精耕细作细分赛道，打造隐形冠军，如专营气动元件的速睦喜；三是顺应新需求，专攻其国内蓝海赛道，如工业自动化龙头发那科；四是政策保护，垄断本国市场，如通信行业的索尼和松下。
消费赛道逻辑：整体来看，日本90 年代的优质消费股，主要是抓住了存量博弈、新增结构性需求的机会。90年代，日本经历了资产泡沫破裂，私人消费增速中枢下移，消费意愿降低。然而，即便在消费总量走弱的背景下，部分消费股通过抓住结构性机会实现了增长。这些消费股的增长主要得益于外需支撑、极致性价比、新消费习惯带来的新需求，以及外部因素调整打开的需求空间。
日本经验
｜日本低利率环境下股市复盘
90年代，日本股市经历长达14 年的低迷期。1980年代，日本宽松货币政策使得资金大量涌入股市，股价飙升。1989年末，高利率政策刺破泡沫，日本股市崩盘，政策利率也随之下调，在低利率环境下，日本股市经历长达十多年的低迷期。直至2003 年 3月后，随着日本经济回暖，日本股市也走出了长期的低迷。
可以根据股价波动的程度，将日本的低利率时期分为两个阶段。一个是1989 年底至1992 年 7月，为快速下跌期，这一时期东证指数下跌57.7%，年化跌幅高达28.3%。第二阶段是1992 年 7月至 2003 年3月，为震荡下跌期，虽然在这一周期内，日本股市出现三轮小的牛熊周期，但整体趋势是下跌的，这十年间东证指数下跌35.4%，年化跌幅为4.0%。
｜日本低利率环境下市场投资风格
从市场风格来看，大盘股和小盘股轮动，价值股表现相对较好。
对比MSCI 日本大盘股和小盘股指数，1995-1998 年初大盘风格明显占优，这或是由于在泡沫破裂、经济下跌的前期，大型企业更具有抗风险能力。90年代末，市场开始转向小盘占优，这主要是由于互联网革命开启，不断有新的上市公司涌现。
对比MSCI 日本成长型指数和价值型指数，在低利率环境下，价值风格长期占优，仅在1997-2000 年间互联网股票泡沫堆积期，成长表现优于价值。对应的高股息策略的性价比突显。
｜日本低利率环境下行业选择（1989Q4-1992Q3）
从行业来看，不同时期的优势行业有差异。在快速下跌期，必选消费、与地产相关性较弱的顺周期板块表现相对较好。在这一时期，所有行业均下跌，年化跌幅从18%-38%不等。
由于90年代初日本同时经历了地产泡沫的破裂，与地产相关的房地产、金融、钢铁等行业受损严重，市场表现较差。相对而言，表现较好的行业有医药、食品、纺服等必选消费，金属产品、建筑、石油与煤等与地产相关性不大的顺周期行业，主要是其具有一定的防御属性，且基本面受冲击较小。
｜日本低利率环境下行业选择（1992Q3-2003Q1）
震荡下跌期，成长科技股表现更好。其中精密仪器、医药、运输设备的年化涨幅在3%以上，电器行业的年化涨幅为0.6%，这四个行业在市场下跌期仍保持增长。相对来说表现最差的行业是银行，这主要是由于1997 年开始日本金融危机爆发，出现大量银行倒闭、重组，使得行业遭受重创。
｜占优行业特征总结——外需强劲
日本出口在90年代维持强势，而且大量向海外拓展，部分企业的海外营收占比越来越高，为企业业绩提供有力支撑。1989-2003年，日本出口金额年化实际增速达4.1%，高于1.1%的GDP年化增速，其中快速下跌期（1989-1992）为5.6%，震荡下跌期（1992-2003）为3.7%，均高于GDP 增速，这反映当时日本出口仍相对强劲，是经济的主要贡献项。
因此，出口表现较好的行业，其市场表现会相对更好。分析1989-2003年日本主要产品出口金额的年化增速，可以发现，出口增速较高的产品，与市场表现最好的医药、电气机械、化工等行业高度重合。
｜占优行业特征总结——内需稳健
90年代日本居民消费增速中枢下移、消费倾向减弱。虽然需求总量在走低，但仍有结构性的消费热点。根据日本总务省统计局《家庭收入支出调查年度报告》，可以发现在大类消费中，医疗保健、住房、交通通信、公用和文化娱乐仍保持正增长。
｜占优行业特征总结——政策支持
一个受益于政策的典型行业是零售业，尤其是小型零售业，90年代初期，日本政府为促进竞争，放松了《大店法》管制，从财政层面支持零售企业店铺集约化、现代化，商业街活性化发展，这使得便利店、百元店等新的零售业态得以快速发展，零售行业的市场表现在这一时期也比较不错。
另一个受政策支持的行业是建筑业，1991年日本经济泡沫破裂之后，日本政府开始采取大幅加强公共财政支出的方式推动基建建设以托底经济。1995年东日本大地震后，灾后重建也带来了大量建筑需求。这使得建筑行业无论在快速下跌期还是震荡下跌期都跑赢大盘。
｜个股表现：股市快速下跌期（1989Q4-1992Q3）
