2月24日，央行发布《2022年第4季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《央行上缴结存利润支持稳增长》、《坚持实施稳健货币政策 稳住宏观经济大盘》、《强化金融稳定保障体系 守住系统性风险底线》、《我国居民消费有望稳步恢复》。

核心观点

对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。对于通胀，央行整体表述较上季度更为温和。货币政策基调没有变化，仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求。

｜信号1:对于全球经济的判断，央行表述没有明显变化

认为“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时亦强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。

我们理解，“总体回升”代表中央经济工作会议所定调的今年整体目标；年初居民生活半径快速恢复、消费和服务业数据高开为实现这一目标创造了有利条件；而强调“恢复基础尚不牢固”，蕴含着目前货币政策还没有到调整阶段，助力扩内需仍是主线。

｜信号2:对国内通胀的判断更为温和

央行表示，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。

同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。

相比上季度央行强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”，此次整体表述更为温和。这意味着通胀暂时不会对货币政策形成强约束。

中国当前通胀率约2%，这尤其得益于粮食的丰收和能源价格的稳定。中国天然气和石油价格与国际水平基本一致，煤炭价格保持平稳，大力发展可再生清洁能源，这对中国电价保持基本稳定发挥了重要作用。预计2023年中国的通胀仍将保持在温和区间。

｜信号3:货币政策基调没有变化

仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求；新增“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，对应精准有力；“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“不搞大水漫灌”等表述则没有变化。一个细微的变化是重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。

我们理解，这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛，DR007中枢重新回归7D OMO利率附近的现实，同时也表明在DR007回归至政策利率附近后，其中枢会趋稳，流动性不会继续收紧。

｜信号4:对货币信贷的要求，与上季度不同的表述主要有三

1、删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，这表明前期银行扩表面临的三大约束已有初步缓解；年初以来的信贷处于央行合意区间，短期政策加码推动银行扩表的必要性下降。

2、“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，其中“稳定性与持续性”是重点，这可能表明后续政策不希望信贷总量出现过大波动，影响微观预期。

3、“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”，我们理解，去年政策性开发性金融工具的效果多次得到肯定，未来仍大概率会继续使用来扩大有效投资。

｜信号5:结构性工具有两个明显的变化

一是央行披露在2023年1月份新设立了收费公路贷款支持工具，支持相关金融机构对收费公路贷款减息0.5个百分点。

二是央行披露设立2000亿元的保交楼贷款支持计划，采用先贷后借模式，即金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持。

｜信号6:降息空间有限

央行称，2022年面对主要发达经济体收紧货币政策的挑战，从优先确保国内发展的角度出发，没有选择跟随加息，在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行，确保利率处于合理区间，以首先适配稳定国内需求和就业的需要。

“降息空间有限”的表述体现央行珍惜货币政策空间的目的。根据央行官员的发言梳理看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。利率方面，这个空间指政策利率和0利率的距离。当前中国关键的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率分别为2.75%、2.%，离0利率仍有相当距离。

分析来看，珍惜正常的货币政策空间不等于不宽松，在必要的时候同样会降准降息支持经济增长，采取“小步慢走”的态势。