近日，腾讯交出一份“稳得发闷”的财报：全年营收7518亿元，同比增长14%；经调整经营利润2807亿元，增长18%。
单看数据，这份成绩单挑不出大毛病。但真正有戏的地方，是在随后的电话会上。
面对投资者对AI算力投入“不够猛”的质疑，总裁刘炽平解释说：2025年不是不想多买GPU（AI芯片），而是根本买不到。他还表示，如果2026年能买到更多芯片，腾讯一定会加大投入。
说白了：不是不烧钱，是卡被别人抢光了。
然而市场并不买账。财报发布第二天，腾讯股价大跌超6%，市值再度跌破5万亿港元——仿佛在用真金白银回应：“这个理由，我们不信。”
如今，各大科技公司都在为AI算力疯狂加码，生怕掉队。而腾讯相对保守的AI投入，正被投资者视为“掉队信号”，资金正悄悄用脚投票。
|不是买不到，是不想乱花钱
腾讯2025年全年资本开支为792亿元，比2024年的768亿元只多了3%。
但这一年，正是AI“军备竞赛”最激烈的时候——而腾讯的营收却增长了14%。结果，资本开支占营收的比例反而从12%降到了10.5%，远低于年初“低两位数增长”的预期。
钱花得不算少，但跟同行一比，差距就出来了：
据机构测算，字节跳动2025年资本开支飙升至1600亿元，其中约900亿砸向AI算力，还在东南亚追加近500亿；阿里巴巴则在推进三年3800亿投资计划，2025年单年投入已超千亿，哪怕用性价比更高的AMD芯片（比如MI308）“降级替代”，也在所不惜。
再看腾讯：总裁刘炽平在电话会上解释说，2025年受GPU供应限制，“买不到卡”。但紧接着他又提到，公司其实通过租用算力等方式补充资源，还减少了对外销售，优先保障内部使用。
这两句话看似矛盾，其实不冲突：“买不到卡”真正的意思是：不是完全买不到，而是不愿在价格高、回报不确定的时候大手笔扫货。“租用算力”则说明：腾讯并没有算力断档，只是选择了更谨慎的策略。
|马化腾聊“养虾”：像小程序一样“去中心化”
在财报电话会前的沟通会上，马化腾第一次公开谈到腾讯正在探索的“养虾”（即开发AI智能体，内部代号“龙虾”）。
他说，“龙虾”最大的价值，是让AI不再只局限在聊天机器人（ChatBot）里，而是能嵌入到各种真实场景中——比如电商、客服、内容创作等。这样，腾讯各个业务线就能协同发力，真正把AI用起来。
他还特别提到，微信小程序一直坚持“去中心化”理念——不搞大一统入口，而是让每个商家、开发者都能拥有自己的用户和流量。这种思路，也可以用在未来的“龙虾”应用上。
为什么重要？因为很多服务商最怕被平台“短路”——辛辛苦苦做服务，结果用户全被平台拿走，自己变成工具人。所以腾讯在设计AI生态时，会尊重合作伙伴的独立性。
马化腾强调：未来的“养虾”策略，既要有中心化的协调，也要保留去中心化的自由。AI智能体（agent）伙伴既希望获得流量和入口，又不想沦为被随意调用的“插件”。
“这是一个长期工程，”他说，“大家得有点耐心，急不得。”
|关于AI投入何时见效？
面对分析师对AI投资回报和2026年利润率的提问，腾讯管理层给出了回答。CFO罗硕瀚坦言：未来可能出现“收入涨得快，利润涨得慢”的情况，但公司并不担心——因为这说明新业务正在快速拓展，是在为更大的机会提前布局。
首席战略官James Mitchell进一步解释：在现有业务中用AI，已经看到明显效果。如果不算新AI产品的投入，老业务的盈利能力其实很强。
但像AI智能体、订阅服务这些新产品，目前还处于早期阶段——用户付费习惯没形成，企业也还在试用，所以需要先投入、再收成。
他拿腾讯云打了个比方：当年也是先亏了好几年，后来才逐步盈利。“AI也一样，投入和回报之间有时间差，但值得等。”
|腾讯暂不自研AI芯片
有投资者问腾讯是否会像英伟达或阿里那样自研AI芯片，管理层明确回应：目前这不是重点。
他们解释说，AI芯片分两种——训练芯片和推理芯片，战略完全不同：训练芯片（用来“教”大模型）技术门槛极高，全球基本只有英伟达等一两家能提供。腾讯的策略是：尽全力拿到最先进的训练芯片，快速迭代模型。比如刚发布的混元3.0只是开始，未来模型更新会更快。
推理芯片（用来“用”模型，比如回答用户问题）则更看重成本。好消息是，中国市场上推理芯片选择很多，竞争激烈，价格也更合理，不像训练芯片那样被垄断。
所以，腾讯现在的优先级很清晰：先用最好的算力把模型训好、把产品做出来、让用户喜欢。等到产品跑通、规模起来之后，再考虑怎么优化推理成本——包括是否自研芯片。
竞泰观点|短期承压，长期看生态兑现
对港股投资者（0700.HK）：
短期波动难免：市场对AI叙事敏感，若Q2无重磅产品发布，估值或继续承压；但长期价值未损：微信+游戏+广告的现金牛依然强劲，AI投入克制反而保障了自由现金流。
关键观察点：“龙虾”Agent在微信/企业微信的落地进度；腾讯云AI服务能否借势反弹；2026年GPU供应缓解后，资本开支是否显著提升。
对AI产业链映射：
利好国产推理芯片厂商（如寒武纪、海光）：腾讯明确表示推理端愿用国产方案；利空纯算力租赁平台：腾讯倾向自控资源，外部采购有限；关注AI SaaS服务商：若腾讯开放“龙虾”生态，垂类应用或迎新机会。
风险提示：
若2026年AI产品迟迟无法变现，市场耐心可能耗尽；英伟达若进一步收紧高端GPU供应，模型迭代或受制约。
