7月1日，央行发布公告称近期将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，10年和30年国债收益率单日分别上行4bps和5bps；7月5日，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。
央行近20年首次在债券二级市场上开展常规国债买卖业务。那么，如何理解央行的这一行为？对于债券市场又会有哪些影响？
|如何理解央行开展借券操作？
从法律制度安排看，二级市场操作国债一直以来都是央行调节流动性的合法手段。只是在近些年的实际操作中，央行更多采用债券质押式回购的方式来投放/回笼流动性，例如目前最常用的公开市场逆回购操作，就是央行收取国债为质押品，向金融机构（一级交易商）投放资金，正回购则是央行以国债为质押品，从金融机构处借入资金、回笼流动性，这一过程中，国债作为抵押物而存在，不涉及所有权的转移，也不涉及二级市场交易。
此次央行操作的不同之处在于，央行是以买断式回购的方式，直接从金融机构处借入国债，并获得了国债的所有权，因此有权择机在二级市场将国债卖出，实现回笼流动性的目的。
与正回购相比，央行借券卖出的主动性更强、信号意义更明确，或能够直接影响债券利率的市场定价，还可以通过指定标的债券的期限，来对债券收益率曲线的形态进行直接调节。
之所以选择借券卖出，而不是直接卖出，可能主要是因为目前央行持仓的国债绝大部分为定向发行的特别国债，期限偏短、流动性不高，交易受到的约束可能要相对更大一些。
|为何央行持续关注长债收益率的涨跌变化？
防范金融机构风险是监管部门的关注核心。本轮长债利率的快速下行中，市场机构交易出现历史级别的拥挤，虽然部分机构在行情轮动中能获得可观的资本利得收益，但在利率震荡运行的过程中，必然有部分机构需要承担调整后估值受损，进而对机构盈利、产品净值产生波动冲击。
因此，参考美国硅谷银行、22年末理财赎回潮的经验，在宏观层面预防金融市场系统风险的累积、对机构顺周期投机行为进行趋势纠偏，是央行持续对长端债市进行预期管理的核心。
此外从增长的角度，利率水平下行速率过快本身与目前经济逐步企稳回升的趋势并不相符，防止债市收益率曲线过于平坦化有较高的必要性。
据统计，7.1-7.5四个交易日内全市场1991只中长债基（仅初始基金）中323只产品出现净值回落，而被动指数债基中此前规模放量增长的两只30年国债ETF净值跌幅则达到0.75%。
｜如何理解“无固定期限”和“信用方式”？
央行的借券模式避免了直接向市场提供更多不必要的流动性，同时也使其后续的卖券操作更具灵活性和持续性，以便更好发挥国债买卖双向工具对利率曲线形态的调控和纠偏机制，具备正当性和合理性。
此前部分市场投资者认为央行借券或采取债券借贷或买断式回购方式，前者需进行债券抵押，后者则需提供流动性，其可行性和必要性较为有限。
从实际结果上看，央行明确采取“信用方式”借入后可以避免向市场注入更多不必要的流动性，而“无固定期限”则将使央行实际的卖券操作更具灵活性和持续性，同时也存在扩大借入或提前归还的可能，相当于提升潜在的“弹药容量”，能更好地支持央行通过国债买卖的双向操作对利率曲线形态进行调控和纠偏。
考虑到央行本身的监管主体定位，同时国股大行等一级交易商表内配置户本身也留存有较大规模的持有至到期且不在市场上流通的长期国债，此借券操作也不会对实际的银行超储和季末资本占用产生太大影响，具备正当性和合理性。
|有什么影响？
一是影响市场情绪，抑制短期投机行为。前期央行虽然多次提示长债收益率风险引导预期，但效果不佳，而随着央行采取实质行动，卖债进入“实操”环节，债市热度有所下降，前期获利盘加速止盈。截止7月1日收盘，国债期货悉数收跌，30年期主力合约报108.44，跌1.06%；10年期主力合约报104.975，跌0.37%。现货市场中，10年期国债活跃券240004收益率大幅上升，央行公告发布前报2.2115%，随后一度升至2.2850%。
二是若后续卖出债券，将对市场供需产生实质影响，有利于稳定长债收益率，纠偏收益率曲线形态。斜向上的收益率曲线，不仅有助于提振市场预期，也会增强金融机构长期信贷意愿。建议密切关注央行借入国债过程中是否提供质押物，以及借入国债的期限和规模。
三是在资金存量博弈情况下强化了股债跷跷板效应。截止7月1日收盘，上证指数报2994.73，上涨0.92%；沪深300报3478.18，上涨0.48%。
竞泰观点｜国债收益率走势关键还是取决于基本面
当前仍面临有效需求不足、微观主体信心偏弱的局面，6月制造业PMI仍在荣枯线以下，长债收益率下行趋势的彻底扭转还需经济基本面的支持。这需要政策进一步发力，固本培元。财政政策加大力度，靠前发力，增发国债，确保必要支出力度，优化“化债”政策推动地方从应急状态回归常态。
货币政策腾挪空间，加大对实体经济支持力度，打击银行违规高息揽储行为、支持中小银行补充资本金、适当增加人民币汇率弹性遏制套息交易，进一步降低存量房贷利率等。
