参考美欧日历史表现，在利率快速下行区间，债券市场长期慢牛，存款资产也能获得稳定的收益；由于经济增长动力偏弱，通常股票和房地产资产表现相对惨淡。而且像美国和日本，这一阶段的持续时间都比较长（至少10年）。权益类资产和房地产更多是经济基本面的“映射”，其走势关键还是看经济能否企稳回升。如果低利率能够和扩张型财政政策配合发力，带动经济逐步企稳，股市、房地产也有望跑赢其他资产。

日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。期间债券规模扩张、股票先降后升、地产降。

欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区内部不同经济体分化：德国作为欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼；法国经济相对平稳，股指较好，房价&债券小幅跑赢通胀；意大利在欧元区“吊车尾”，股指表现略逊，债券回报可观。 

居民：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益。日本居民金融资产占比上升，风险厌恶之下现金&保险占比上升，两次危机爆发初期权益类资产占比快速下降，债券配置占比在整个低利率时代中持续下降。欧洲居民风偏较高，居民资产/名义GDP占比2012年后则持续上升，其中权益投资占比上升明显，债券下降，现金基本持平。

银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外。日本资产负债表衰退背景下，银行顺势而为，贷款占比自90年代起从60%以上持续降至21年42%，而现金和存款比例2012年后大幅上升；债券占比先增后减，利率大幅下行前期主要增配窗口；资产配置和贷款业务都向海外延伸。欧洲2012年后银行贷款占比从39%降至21年32%，同期货币和存款占比上升，欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降。

美国情况

美国低利率时代境况

除了08年之后的低利率时代，上世纪30年代美国也经历了一波低利率周期。参考短期国库券利率，当时利率高点出现在1929 年（5.1%），而后到1933 年已降至0.5%以下，并一直保持到1947 年。相比于2008 年以后的低利率周期（2014年Taper开始），持续时间明显长得多；期间美国还经历了严重的经济衰退和通货紧缩。

美国低利率时代境况

具体来看，1929年美国加息刺破资产泡沫，股市大幅下跌拉开经济衰退序幕。为了挽救经济和资产危机，美联储从1930 年开始连续降低贴现率。但受金本位制度约束，期间美联储的宽松货币政策出现反复。一直到1933 年罗斯福政府放弃金本位，执行宽松货币政策加上扩张型的财政政策才带动经济小幅回升。

此后由于1937 年的二次衰退，加上1939年二战爆发，这一轮低利率得以延续。1942年，为配合二战期间美国财政部融资，美联储开始实施YCC 政策，将3M 国库券、10年以上国债收益率目标分别设为0.375%和2.5%。直到1947 年，美联储才开始逐步退出YCC 政策，结束长期的低利率。

美国低利率时代物产表现

美国20-30 年代低利率区间内，对比大类资产收益率：房价（含租金）＞债券＞股票＞黄金＞物价＞房价（不含租金）。从1929 年开始，到1945年二战结束，除了不含租金的房价外，其他资产均实现了正收益。但股票、房价（含租金）指数的快速上升期主要从1942 年才开始，主要是因为美国在二战期间货币和财政政策大幅刺激，经济就业不断恢复。

美国低利率时代资产表现

1942年以前，债券和黄金是主要的获益品种。政府债指数同样是受益于市场利率的波动回落（1929-1941年化 4.6%）；而金价的上涨主要缘于1933 年美国放弃金本位制度，将金价从每盎司20.67 美元提高到35 美元。

美国低利率时代行业表现

美国1929-1933年期间的行业表现，仅有烟草行业能保持正收益。此外，服装、农业、食物、原油等生活必需品和大宗商品类行业跌幅相对较小。而跌幅较大的包括房地产、建筑、电子设备、电气设备、娱乐、金融等，普遍下跌超过80%。

欧洲情况

欧洲低利率时代境况

欧元区的利率下行起始于2008 年。2008年，美国的次贷危机蔓延为全球金融危机，对欧元区经济造成严重冲击。2009年，欧元区实际 GDP增速转负至-4.4%。由此，从2008年 10 月到2009 年 5月，欧央行连续 7次下调基准利率共325bp，从4.25%降至1.0%，帮助欧洲经济逐步从危机中恢复。

但随着欧债危机的到来，第二轮快速降息周期又于2011 年末重启，一直持续到2014 年 6月，欧洲央行将存款便利利率降至-0.1%，正式进入“负利率”时代。

欧洲低利率时代境况

类似的，2008年以后由于潜在增长放缓带动自然利率下行，欧元区货币政策也是“被动”长期维持偏低的利率水平，甚至在2014 年进入负利率时代。从经济增速看，长期低利率环境也并未带动欧元区的经济迅速恢复。2008-2021年，欧元区平均经济实际增速为0.71%，低于1997-2007 年2.33%的水平。

欧洲低利率时代资产表现

欧元区整个低利率周期，大类资产收益率呈现：债券＞股票＞物价＞房价＞存款＞汇率。以2007 年底作为起始，到2019 年，除欧元兑美元汇率以外，其他资产最终均实现正增长。但其中平均房价和存款收益长期跑输当地CPI。从价格波动看，欧元区股指和汇率的波动率也相对较高。

欧洲低利率时代资产表现

在利率快速下行阶段（2008-2010年），欧元区的债券资产涨幅明显领先（年化6.3%）。存款类资产也有稳定的收益，跌幅最大的则是股票资产。但欧元区从第二轮降息周期开始，股票就持续领跑其他大类资产。

尽管2011 年欧债危机引发股市大幅调整，但12 年下半年开始，企业盈利修复，欧元区指数较快反弹，并收复此前下跌缺口。2011-2019年欧元区 STOXX50指数年化收益率达7.2%。对比之下，债券和存款类的收益率则持续走低。

欧洲低利率时代行业表现

欧洲方面，利率下行期（2008-2010年），仅有耐用品和服装、商业服务及食品烟酒行业小幅上涨，软件、零售业、医药相对跌幅较小，受影响比较大的行业主要是硬科技、金融、房地产等领域。

2011-2013年尽管经历了欧债危机对股市的冲击，半导体行业指数依然能实现84%的累计收益，领跑其他板块。排在其后的是软件开发、零售业、医药、保险等行业。欧洲作为“世界半导体研究中心”，在高端研发和制造方面处于全球领先地位。

欧洲低利率时代居民资产配置

风险偏好较高，权益投资占比上升，债券下降，现金基本持平。股权和基金的占比在低利率时代中的上升最为明显，从2012年初23%升至21年底30.6%，上升7.6 pct；而现金和债券的占比都有所下降，现金占比从35.2%降至33.3%，债券从7.5%降至7%。

欧元区整体来看，居民的风险偏好并未因欧债危机的爆发受到冲击，随着危机影响初步减弱，风险偏好呈现明显的上行，这在债券内部的配置结构中也有所体现，短期债券占比长期在95%左右，低利率时代中并未出现久期的明显上升。